证券行业2023年度策略：行业二十年α与β的再思考

  复盘行业 20 年，我们以阿尔法与贝塔系数来复盘剔除大盘影响后，券商板块本身的配置 价值。券商业务属性决定了其天然与证券市场景气度挂钩。券商板块市场表现往往是大 盘表现的“放大器”。回望过往，若单纯复盘券商板块走势可能与复盘大盘走势无显著差 异。券商板块自身的配置价值取决于剔除大盘影响后，证券行业本身的超额收益与风险 情况，即阿尔法与贝塔。 阿尔法描述了剔除市场影响后，券商板块平均所能获得超越市场的收益率；贝塔描述了 券商板块涨跌幅较市场的放大倍数。我们基于 Wind 贝塔计算器，以上证指数为标的指数， 按年内日行情波动计算 2001~2022 年券商指数每年的阿尔法与贝塔系数。计算原理是将 当年日收益率进行线性回归。斜率项为券商指数的贝塔系数，截距项为券商指数的阿尔 法系数。

  券商板块表现大致可分为四个时间段：（1）2001~2005 年：萌芽期，板块表现与市场表 现基本一致。低阿尔法低贝塔；（2）2005~2010 年：成长期，高阿尔法低贝塔。（3）2010~2015 年：阿尔法回升，贝塔升至历史高位；（4）2015 年至今，总体为低贝塔低阿尔法，其中 2019~2020 年贝塔有短暂的提升。

  （一）2005~2010 年：券业轻资本业务成长期，高 ROE 带来高阿尔法

  交投活跃度快速放大，券商业绩具备增长预期。2006~2007 年，市场股基日均成交量由 371 亿元增长至 1886 亿元。而 2006 年头部券商合计经纪业务收入占比为 43%。市场交 投活跃度快速提升，带来了券商业绩高增长。2007 年头部券商营收合计 1010 亿元（同 比+338%），净利润 481 亿元（同比+466.6%）。

  （1）股权分置改革改善市场流动性。2005 年 4 月，证监会出台《关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知》，真正开始启动股权分置改革： 流通总市值增长明显，市场流动性水平得到非常明显提升。2005~2007 年沪深两市流通 市值由 1.1 万亿元上升至 8.6 万亿元。交投活跃度受益亦有显著提升。2005 年 4 月沪深 两市日均成交额 141 亿元，2007 年 5 月首次突破三千亿元，同时 2007 年沪深 300 指数 年度换手率已达到 811.32%。 股权分置改革亦带来了投行业务收入增量。股权分置改革要求聘请保荐代表人协助 制定改革方案并出具保荐意见书。中信证券为例，2005~2007 年中信证券投行业务收入 由 1.8 亿元增长至 21.9 亿元。

  （2）第一次汇改落地：人民币开启四年升值周期。2005 年 7 月，央行发布《关于完善 人民币汇率形成机制改革的公告》，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机 制。在当日人民币对美元一次性升值 2%，对人民币汇率实行连续报价。2005~2009 年人 民币对美元汇率由 0.121 元升值至 0.146 元，累计升值 21.2%。汇改升值预期带来国际热 钱涌入，国内长期资金市场投资热情提升。

  （3）经济高增长，流动性相对宽松。受益于工业化、城镇化建设，加入 WTO 融入全球 贸易，国内经济稳步的增长明显。货币政策虽保持稳健，但在经济稳步的增长带动下，流动性出现宽 松。M1 作为狭义货币通常反应市场流动性情况。以 M1－PPI 可反应剔除流入生产后的 超额流动性，能够越来越好的反应流入金融市场的流动性，与券商板块及金融市场的相关度 更高。2005~2007 年 8 月，M1-PPI 由 9.5%提升至 20.2%。流入金融市场的流动性明显宽 松。

  2、2007~2008 年熊市：券商指数阿尔法仍存，极端环境下券商安全边际得到验证

  2007 年 10 月~2008 年 11 月，市场显著下行：前期通胀、经济发展过热风险，2007 年货 币政策开始收紧。2008 年受汶川地震、美国次贷危机影响，市场行情显著下行。期间券 商指数下跌 64.6%。不过，券商指数下跌幅度低于上证指数（下跌 69.9%）。2008 年券商 指数贝塔虽有上行，但阿尔法仍居历史高位（23.3%）。

  券商业绩来看，ROE 虽有受损，但体现出了当时极端市场下的 ROE 下限。2008 年头部 券商净利润合计 242 亿元（同比-50.5%），仍是 2006 年净利润的 2.9 倍。市场极端下行行 情下，券商净利润虽有下滑，但总体仍高于预期。在市场回暖后，券商业绩反弹具备可 能性。2008 年 ROE 为 16.2%。市场极端下行环境下可能进一步验证了在当时以轻资本业 务为导向的证券行业 ROE 的下限。

  （1）积极财政政策、宽松货币政策落地，M1-PPI 高增。2008 年 11 月，国务院常务会 议决定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。货币政策开始方向性转变。降息降 准各项政策持续推进。2009 年上半年人民币各项贷款上半年累计增加 7.37 万亿元，同比 多增 4.92 万亿元。新增贷款规模增长明显。

  （2）市场表现：阿尔法快速下行。 2009 年阿尔法明显减弱，主要由贝塔驱动业绩。2009 年券商板块虽未获得明显的超 额收益，但受益于市场回暖，券商天然高贝塔的业务属性下，总体仍获得超额收益。2009 年券商指数共上涨 102%，跑赢大盘 22pct。阿尔法虽有明显降低（2008~2009 年由 23.3% 降至 1.0%），但总体仍为正。 2010 年券商板块阿尔法转负，贝塔系数提升明显。2010 年券商板块贝塔系数提升至 1.45，阿尔法为-9.9%。阿尔法由正转负。期间券商指数-79%，跑输大盘 53pct。

  （3）阿尔法显著下滑的主因或是 ROE 回升没有到达预期。2008 年以前，由于经纪业务收入 占比较高，券商 ROE 往往与市场交投活跃度高度挂钩。但是 2009~2010 年，市场交投活 跃度虽较 2008 年有明显提升，但是券商 ROE 却并未实现回升。ROE 修复没有到达预期，券 商板块市场表现可能因此明显下滑。

  1、佣金率开启价格战，显著下滑。2008 年，中小券商下调佣金率，使得头部券商 市场占有率有所下滑。当时经纪业务增值服务对客户拓展的作用不明显。为获得经纪业务 市场占有率，头部券商在 2009 年加入佣金率价格战，行业佣金率由此出现大幅度地下跌。据中 证协，2008~2010 年，证券行业佣金率由 0.175%下滑至 0.087%，两年内佣金率下滑 50%。 2010 年，市场股基日均成交量虽已提升至 2241 亿元（较 2008 年+113.8%），但受佣金率 价格战影响，2010 年经纪业务收入合计 519 亿元（较 2008 年+16.2%）。

  2、股权融资节奏加快，ROE 受到摊薄。2009~2010 年证券行业合计募资 791 亿元。 净资产规模提升明显。高募资规模下，券商 ROE 受到一定摊薄。

  以上证指数为市场收益率计算，2010~2012 年，券商板块贝塔及阿尔法快速抬升， 2012~2013 年，券商板块贝塔及阿尔法持续位居高位，2015 年，券商板块贝塔及阿尔法 双降。

  2011 年，负面因素逐渐消化，行业基本面未出现非常明显变化。券商指数总体伴随市场涨跌， 并未出现非常明显的行情。对应 2011 年阿尔法为 1.0%，贝塔为 1.42。基本面，2009~2010 年 增厚资本金稀释 ROE、佣金率下滑拉低经纪业务收入等负面因素基本在预期内，未出现 显著增量因素。2011 年期间券商佣金率稳健（8.4%%，同比降低 0.3 个万分点）。

  2012 年：阿尔法及贝塔迅速回升，开启了未来三年的券商行情。2012 年，券商板块阿尔 法回升至 11.6%，贝塔系数 1.73。阿尔法及贝塔均有明显上行。2012 年初至 2012 年 5 月 31 日，券商板块共计上涨 30.9%，跑赢上证指数 24.7pct。2012 年券商板块行情开启的原 因主要是行业多项鼓励创新政策开启，经纪业务收入下滑背景下，证券行业收入有望迎 来新的增长点： 政策是主导因素，2011年底券商行情开启的直接因素是重资本业务为主的有关政策出台。 2011 年底，重资本业务有关政策接连落地：1、2011 年 11 月 25 日沪深交易所发布《融 资融券交易实施细则》，融资融券业务由试点转为常规；2、2011 年 10 月 28 日《转融通 业务监督管理试行办法》发布，中证金企业成立，转融通业务开启；3、2011 年 7 月，证 监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》，券商直投业务正式迈入常规监管阶段，《指 引》对券商“保荐+直投”的模式明确作出限制，同时规定直投子公司可以设立直投基金。 4、2011 年 12 月 16 日证监会联合人民银行和外汇管理局下发了《基金管理公司、证券公 司人民币合格境外机构投资的人境内证券投资试点办法》。RQFII 试点开启。

  2012 年行业创新政策逐渐落地，券商业务出现新增长点。2011 年底行业创新政策接连落 地亦进一步触发了市场对监管进一步创新的猜想。据《证券日报》2012 年初发文，对 2012 年证券业提出八大猜想，对行业创新进一步展望。2012 年 4 月，证监会向各券商下发 《关于证券公司创新发展的调研提纲》，探讨行业发展创新方向。2012 年 5 月，券商创 新业务大会在北京召开，大会确定了 11 条涵盖经纪业务、场内外市场、融资融券、自营、 直投、资管、托管等创新改革方向。非现场开户的放开、营业部设立限制放开等监管限 制逐渐放开。

  2、2013~2014 年 6 月，市场总体平稳，券商板块展现小幅阿尔法

  2013~2014 年 6 月，市场流动性、交投活跃度稳健，券商板块伴随市场波动。业绩兑现 带来小额阿尔法，但未展现出明显的超额收益。2013~2014年6月券商板块阿尔法为2.8%， 贝塔系数 1.70。期间市场未展现出明显变化。贝塔性主导期间市场波动。

  业绩上看，期间行业创新开展伊始，业务收入尚未显著兑现，券商业务未实现明显增长。 2013 年券商板块 ROE 7.1%（同比提升 1.1pct），两融业务启动伊始，尚未带来明显的收 入增量。经纪业务佣金率保持稳健，股基交易量同比增长 51%驱动经纪业务收入提升。 但期间IPO叫停，投行业务收入同比-6.6%。行业重资本业务收益率8.1%，同比下滑3.5pct。 重资本业务收益率下滑的根本原因一是券商权益类自营占比由 72.7%降至 71.4%；二是 2013 年市场行情较 2012 年有所下行。但受益于自营资产规模同比增长 21.4%，自营业务 收入同比仍增长 12.4%。整体看来，2013 年券商业绩在预期内，未出现显著超预期/低于 预期因素，券商行情表现伴随市场行情而变化。

  2014 年 6 月~12 月，阿尔法与贝塔共振，超额收益明显。2014 年 6 月底至 2014 年底， 券商指数累计上涨 187.4%，跑赢大盘 129.5pct。期间券商板块阿尔法为 21.3%，与 2008 年 23.3%接近。贝塔为 1.70，延续 2012~2013 年高贝塔。高阿尔法与高贝塔共同驱动了 券商板块的明显上扬。 阿尔法：业务创新在市场上行背景下实现业绩兑现。2012 年行业创新政策并未在 2013 年实现充分兑现。根本原因或是期间市场没有显著的行情，对新业务需求量开始上涨不明显， 新业务开展有所受阻。

  （1）2014 年 5 月长期资金市场利好政策进一步落地。2014 年 5 月（1）“新国九条”发布，体 现了党中央、国务院对长期资金市场改革发展的格外的重视，预期将对我们国家资本市场的长期稳 健发展产生深远影响。（2）证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》， 进一步推进证券经营机构创新发展问题。（3）2014 年初，IPO 开闸，投行业务预计将得 到修复。

  （2）市场上涨带来业务需求增长预期。7 月，上证指数期间上涨 7.5%，股基月均成交量 达 2318 亿元，较上月增长 44.7%。各项业务利好政策预期在本轮市场高景气下得到兑现。 两融业务、互联网证券业务、投行业务收入有望实现快速增长，参考海外长期资金市场及业 务创新的政策环境，市场预期券商杠杆有望实现提升，从而增厚业务收入。市场对互联 网券商开始有了一定认知，东方财富及同花顺 2014 年 6 月~12 月期间分别上涨 132.4%、 224.9%。

  贝塔：2012 年以来，券商贝塔系数长期位居高位，行情上行有望拉动自营业务收入增长。2007~2011 年增厚资本金后，证券行业开启了提升杠杆，发展重资本业务的步伐。 2011~2014 年自营业务占总营收的比重由 23.3%提升至 30.8%，自营业务收入/净利润由 63.2%提升至 79%。2012~2014 年权益类自营占自营总资产规模的比重由 27.3%提升至 31.2%。权益类自营对业绩的影响程度明显提升，拉升了证券行业的贝塔系数。

  2015 年初~2015 年 6 月底，券商指数共计下跌 1.0%，跑输大盘 33.3pct。阿尔法下滑至 -24.2%，贝塔为 1.08。阿尔法及贝塔双降。我们认为主要原因是： （1）前期上涨，风险提升，估值回调。2014 年底，券商板块 PB 估值达 4.3 倍，达到历 史新高。回望当年市场，长期资金市场对行业创新相关政策利好可能过度乐观。2015 年市场 普遍明显上涨，市场开始寻找更具安全边际的板块进行配置。 （2）佣金率竞争加剧。2013~2014 年底证券行业佣金率由 8.1%%下行至 7.2%%，2015 年下行至 5.4%%。在监管出台限制，不得以低于成本线倾销前，部分券商打出万二甚至 免佣以抢占市场。佣金率高度竞争下，经纪业务增长空间收窄。 （3）券商开启新一轮增资浪潮，对券业估值产生一定压制。2014 年证券行业 IPO 募资 70 亿元，增发 375 亿元；2015 年 IPO 募资 447 亿元，增发募资 519 亿元。高额增资对行 业 ROE 产生一定压制。

  1、2015/06~2016/03：“股灾”时期，监管收紧金融创新叠加高贝塔，带来板块超跌

  市场显著下跌+监管收紧金融创新，券商板块超跌。2015 年 6 月~2016 年 3 月“股灾”期间， 券商指数累计下跌 32.6%，跑输大盘 2.9pct。除市场显著下跌之外，监管收紧金融创新加 剧了券商下跌。期间场内去杠杆及清理场外配资，规范两融业务；叫停融资类收益互换， 规范金融衍生品市场发展。收紧金融创新加之市场行情显著下行，沪深两融余额下滑明 显。沪深两融余额由 2.08 万亿元下滑至 0.87 万亿元。

  流动性宽松，但银行体系流动性向权益市场转移难度提升，市场并未上涨。2016 年持续 实施稳健的货币政策，2016 年 3 月 1 日，央行降准 0.5pct。2015 年以来 M1-PPI 一直位 居高位，市场流动性宽松。但权益市场行情并未上行。主要原因或是金融监管制约、资 金链条缩短和多层嵌套被约束后，M1－PPI 对股票市场的指示效应减弱，去杠杆实施后， 银行体系资金向权益市场转移的链条受阻。

  超跌明显，α=-5.4%。2016 年 4 月后，“股灾”产生的大幅下跌逐渐过去，但市场仍处在 长期缓慢下跌的过程中。而券商板块下跌更为明显，2016 年 4 月~2018 年 12 月，券商板 块累计下跌 28.3%，跑输大盘 13.1pct。期间阿尔法为-5.4%，贝塔为 1.38，券商板块自身 超额收益率为负，且高贝塔属性进一步放大了市场下跌。

  α 较低的主要原因： （1）防范金融风险，金融监管收紧。2016 年 4 月~2018 年底，市场主要监管政策大多以 收紧金融创新，防范金融风险为主基调。 1、2016 年 6 月，《证券公司风险控制指标管理办法》发布，以净资本为核心的风控 体系建立。券商流动性风险、自营资产规模与结构等与净资本规模相挂钩； 2、2016~2017 年《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司非公开发行股票实 施细则》、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》发布，限制上市公司监管套利， 防范业务风险； 3、2017 年 7 月，《证券公司分类监管规定》发布，强化以净资本、合规风控为核心的分类评级体系； 4、2018 年 1 月，《证券公司参与股权质押式回购交易风险管理指引》，降低质押率、 降杠杆并引导“脱虚如实”； 5、2018 年资管新规发布，打破刚兑，去通道。

  （2）券商开启增厚资本金的竞争，ROE 增长受阻。风控指标体系、分类监管等监管文 件出台，净资本规模成为行业发展的胜负手。2016~2018 年证券行业开启了一轮增资步 伐，期间累计 IPO 323 亿元，配股 1526 亿元。在市场景气度较低，轻资本业务难以实现 增长；衍生品业务严监管下，证券行业 ROE 及杠杆增长放缓，波动性降低：业务规模增 长——杠杆提升，ROE 增长——风控指标接近预警线——增厚资本金——杠杆下降，ROE 摊薄下滑。

  （3）市场持续下行，股质业务风险积聚。市场持续下跌下，券商股质业务底层资产价值 逐渐低落至平仓线。由于券商缺乏对股票质押借出资金的监控能力，且因限售、股权规 模占比过高等原因，券商虽作为质权人，但对所持股票无实质性处分能力。券商股质业 务被动承受下跌带来的信用减值损失。2018 年，证券行业共计计提信用减值损失 104 亿 元，2019 年 135 亿元，2020 年 150 亿元。至 2020 年底，券商板块共计计提 389 亿元信 用减值损失。

  （4）轻资本业务有所承压，改革在即。 1、经纪业务佣金率红海竞争持续，业务收入承压。2015~2021 年，证券行业佣金率 由 5.4%%下滑至 2.6%%（下滑 51.3%）。互联网券商对传统券商零售经纪业务发起冲击， 佣金率持续下滑。传统券商营业部成本较高，佣金率可压降空间不大。通道型代理买卖 证券业务收入空间受到挤压，业务成长空间受限。2、资管新规，资管业务去通道化转型。2018 年资管新规发布，要求券商资管 2021 年前完成去通道化转型。券商资管业务收入承压。 在上述原因共同作用下，券商板块 PB 估值于 18 年 10 月下跌至历史最低位，1.09 倍 PB。

  2019~2022 年，券商板块阿尔法与贝塔系数持续下滑，券商板块总体并未展现出明显的 行情。三年内券商板块 α=0.39%，β=1.47。2022 年行业阿尔法大幅下滑，贝塔系数亦有 所下滑。2020 年 5~7 月，券商板块出现了一轮明显上涨，期间券商指数上涨 38.5%，跑 赢大盘 16.0pct。期间或主要因全面注册制、资本市场深化改革及行业整合带来的阿尔法。 除此之外，券商板块整体并未呈现明显的超额增长。

  我们大家都认为 2019~2022 年证券行业市场表现明显偏弱的根本原因除延续 2016~2018 年金融 严监管、ROE/杠杆增长受限以及轻资本、股质业务转型收入承压外，自营业务风险成为 了 2022 年券商板块低阿尔法的重要原因。 由于自营业务收益率往往直接影响净利润，因此收益率波动对券商业绩往往形成较大影 响。以 2022 年第三季度为例，行业重资本业务净收入合计 187 亿元（同比-65.2%），其 中利息收入 470 亿元（同比-16.2%），自营业务收入 150 亿元（同比-60.1%）。华林、光 大、东方证券等业绩居于行业前列的券商大多亦是自营业务受损较小或实现同比正增长 的券商。 自营业务风险形成难以化解的困境，对券商业务转型产生挑战。监管风险指标体系下， 券商净资本业务需按照业务短板进行增资。监管指标对风险覆盖率、流动性覆盖率、净 资金稳定率、重资本业务规模、客户集中度情况等均存在限制。但为满足所有监管指标 限制，券商必须募得相对冗余的净资产。为满足提升资金利用效率的需求，在现有非方 向性自营业务往往难以满足券商净资产管理需求的背景下，券商不得不形成较大规模的 方向性被动承受市场风险的自营资产。

  （1）行业重资本化，估值逻辑改变，PB 成为估值的锚。2016 年以来轻资本业务去通道 转型，传统经纪、投行、资管业务均有承压。以净资本为核心的风控体系、打造航母级 券商的政策引领下，券商开启的融资潮快速提升了重资本业务收入占比。行业 ROE 未出 现明显差异，行业估值的锚从 PE 转向 PB 估值。净资本规模实质上支撑了行业估值的下 限，但也限制了上限。在重资本化的限制下，券商板块弹性受到限制。

  （2）估值位居低位，进一步下行空间不大。剔除 2018 年股质业务风险的时间区间，2021 年以来，券商板块 PB 估值持续突破 PB 估值的低位。在业务未出现显著信用风险的背景 下，进一步估值下滑的空间不大。较低的估值点位形成了支撑。市场行情进一步下行时， 券商板块难以呈现高贝塔下滑。

  （3）重资本业务收益率越发稳健。2009~2022 年，行业自营权益类证券及其衍生品占自 营资产规模的比重由 34.4%降低至 8.7%。股票市场波动对券商自营业务收益率的影响明 显减弱。

  结构上看：差异化成为行业 2021 年以来的行业投资主线：围绕财富管理展现结构性机会。2021 年板块整体下跌 3.7%，财富管理 特色券商收获远高于行业的涨幅。财富管理特色券商涨幅居前，广发证券+55.8%、东方 财富+43.9%、东方证券+30.0%、兴业证券+15.6%。

  （2）复盘 2022：市场寻找“下一个东财”。2022 年初至 2022/12/25，券商板块累计下跌 26.3%，跑输大盘 10pct。“下一个东财”概念券商增长明显。指南针+13.7%，华林证券-2.6% 涨跌幅位居前列，远超行业整体。而两家券商均具备发展成为互联网券商的潜力，指南 针收购网信证券，获取券商牌照；华林证券收购海豚股票，接力互联网平台；湘财与益 盟合作，打造互联网业务增长极。

  2021 年涨幅居前的券商回撤明显。证券行业 2021 年涨幅居前的财富管理特色券商，2022 年跌幅居前。东方财富-42.0%、东方证券-38.9%、兴业证券-38.1%、广发证券-35.7%。原 因或主要是 ROE 增长不及预期。（1）配股落地、可转债转股，资本金规模提升明显，ROE受到一定稀释。（2）财富管理市场发展不及预期。市场行情显著下行，赚钱效应明显减 弱，财富管理业务发展受阻。股混类基金资产净值受赎回及净值波动双重影响，基金资 产净值下滑明显。资产管理及财富管理业务收入下滑。（3）重资本业务收益率拖累业绩。 受市场行情下行影响，部分券商自营业务收益率下滑明显。前三季度自营收益率：兴业 证券-0.6%（同比-3.1pct）、广发证券 0.1%（同比-2.8pct），东方证券 1.1%（同比-1.1pct）， 东财 3.1%（同比-1.6pct）。（4）财富管理特色券商估值弹性较高。2022 年初，财富管理 特色券商PB估值最高达到5.64X，相较同时期头部券商PB估值1.91X，中小券商1.81XPB 估值明显偏高。高溢价高风险，市场显著下行下，容易产生更大回撤。

  （1）阿尔法背后是政策主导下，较具确定性的成长动能。2007 年，股权分置改革与汇 改落地，市场交投度得到迅速提升；2012~2015 年，证券行业创新政策落地，2014 年市 场行情上行带来收入兑现；2021~2022 年，房住不炒、资管新规下居民理财转型，财富 管理行业迎来快速发展，财富管理特色券商增长明显。

  （2）贝塔先升后降可能主要源自自营业务结构变化以及行业重资本化。2008~2012 年券 商板块贝塔系数持续提升，根本原因是券商重资本化，自营业务收入占比快速提升。市 场行情对券商业绩影响提升明显；2016 年以后，券商板块贝塔系数明显下降，背后或主 要是行业估值逻辑转变，业务重资本化，PB 形成估值的锚；券商自营资产结构变化， 2019~2022H1 自营权益类自营占比由 12.2%降至 8.7%，考虑到衍生品业务及科创板直投 业务，方向性自营权益类占比可能降幅更为明显。

  （3）市场交投活跃度并非配置券商股的核心逻辑。过往来看，股基日均成交量并不会显 著影响券商板块的阿尔法/贝塔关系。股基日均成交量与券商指数确实存在正相关关系， 不过我们认为该正相关关系影响路径或许更多的是通过影响市场行情，而后在券商高贝 塔属性下，在券商板块放大。市场交投活跃度本身并不会显著提升证券行业阿尔法与贝 塔系数。若市场交投活跃度较高，但大盘未出现上涨，券商板块亦难以实现上涨，且不 会因此产生超额收益。

  2016 年以来流动性框架失效。本质上是流动性对大盘影响减弱。2015 年以前，流动性提 升叠加对证券行业利好的政策环境综合带来券商业绩提升预期时，券商板块 α 才有望提升。单纯的流动性宽松环境并不会带来券商板块的 α 提升，券商行情更多是由流动性驱 动大盘波动，在券商板块高贝塔下放大涨跌幅。2016 年后券商板块波动与流动性脱钩本 质上是流动性与大盘的脱钩。主要原因是金融监督管理制约、资金链条缩短和多层嵌套被约 束，M1 向股票市场的流动受限；去杠杆、资管新规后，去通道化和净值化转型导致银行 体系资金向权益市场转移的链条受阻。2021 年后，宏观流动性虽持续扩张，但经济缺乏 支撑。若流动性无法对经济形成支撑，股票市场难以得到有效增长。

  （1）贝塔下滑可能是行业大趋势。行业贝塔系数主要伴随资产规模、重资本业务结构及 估值发生变化。2022 年上半年受市场行情明显波动影响，行业权益类自营明显受损。权 益类自营占总自营比重下滑至 8.7%（较年初降低 1.4pct）。未来，券商做大资产规模，发 展衍生品业务，提升自营业务稳健性可能仍是长期趋势。市场行情对券商业绩的影响程度或将持续减弱。

  （2）阿尔法需待政策或市场拐点。 前文所述，当前券商 α 较低的根本原因：1、市场竞争加剧，传统通道型的经纪、投行、 资管业务有所承压；2、净资本为核心的信用风险体系下，ROE 增长受到净资本约束；3、 自营业务规模过高，市场行情波动较大了券商业绩波动；4、为防范金融系统性风险，监 管收紧金融创新。

  阿尔法回升是券商 ROE 提升预期的体现。券商业务改革在途，业务质量成效位居前列的 券商，有望带来更多的 α： 轻资本业务质量与利润占比提升：1、经纪业务质量提升：佣金率高度竞争，机构化 程度逐渐提升下，零售端证券经纪业务利润空间或将持续缩窄。证券经纪业务机构化转 型或财富管理转型可能是提升经纪业务质量的关键；投行业务：全面注册制改革，投行+ 投资或将成为头部券商业务增长重要来源。2、利润占比提升：轻资本业务对资本金的耗 用较低，业务净利润占比提升有助于 ROE 增长。 提升重资本业务质量，发展非方向性自营与两融业务：风控指标约束下，自营固收 类资产规模占净资本的比重不超过 300%，自营权益类资产规模占净资本比重不超过 80%。 方向性固收及权益自营耗用资本金较多，且容易形成较大业绩波动。充分对冲的非方向 性衍生品业务规模折算比例低，耗用净资本少，有助于在监管框架下提升杠杆倍数。两 融业务收益率高（收益率一般为 6%~7.5%），体内资金循环风险较低，有助于提升重资本 业务收益率。

  现有政策利好颇多，集中于财富管理与投行业务。（1）财富管理：房住不炒、居民资金 长期入市仍是大趋势，第三支柱制度逐渐完善下，财富管理业务仍是行业近年来最大的 阿尔法。（2）投行+投资：提升直融比例的大趋势持续，全面注册制落地在即，北交所成 立。投行业务有望持续放量。投行与投资的联动有助于券商同时提升投行业务利润占比 以及改善重资本业务质量。投行业务虽具备头部聚集的效应，但头部综合型券商收入体 量较大，投行业务利好带来的短期 ROE 改善可能不高。 阿尔法需待市场催化。市场景气度若有提升，赚钱效应下，居民资金入市意愿或将有明 显提升，有助于行业改革提速，前期市场制度建设带来的利好才有望实现兑现。较高的 市场交投活跃度有利于权益融资，投行业务空间有望打开。在市场景气度出现非常明显拐点 前，行业阿尔法难以实现显著提升。

  （3）2023 年，财富管理可能仍是券商投资主线。第三支柱逐渐落地，居民资产入市或 将明显提速，财富管理步伐提速。全面注册制、科创板做市、北交所成立等虽能为投行 业务发展提供长期增量，但强者恒强下，短期带来头部券商 ROE 提振的机会可能不大。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）