并购优塾 连续血糖仪产业链跟踪：鱼跃医疗VS三诺生物VS乐心医疗

  原标题：并购优塾 连续血糖仪产业链跟踪：鱼跃医疗VS三诺生物VS乐心医疗

  鱼跃医疗（江苏，丹阳）——2021年，其收入为68.94亿元，同比增长2.51%；归母纯利润是14.82亿元，同比增长-15.73%。

  三诺生物（湖南，长沙）——2021年，收入为23.61亿元，同比增长17.17%；归母纯利润是1.08亿元，同比增长-42.44%。

  乐心医疗（广东，中山）——2021年，收入为18.21亿元，同比增长36.23%；归母纯利润是0.09亿元，同比增长-87.36%。

  上游——原材料供应商，原材料包括检测仪包材、半导体敏感元件、集成电路、集成光路、光导纤维等高新元器件，以及试条纸等耗材。

  2）产业链数据变化的背后原因是什么？什么样的业务布局，才能在中长期具备竞争优势？

  血糖监测是糖尿病管理的重要内容，血糖监测结果能反映糖尿病患者糖代谢紊乱的程度，用于制定合理的降糖方案，评价降糖治疗效果，指导调整治疗方案。

  糖尿病监测器械，可分为传统血糖监测系统（BGM）、连续动态血糖监测系统（CGM）及其他器械。

  目前市面上血糖仪大部分为BGM，是通过刺破手指采集血样，监测实时血糖指标。BGM只能采集单个时点的血糖指标，每次采血需要刺破手指，消耗试纸，对人体造成一定不适。同时，人体血糖不同时段波动较大，单一时点的血糖值无法正确反映患者真实的血糖水平。

  连续动态血糖监测(CGM)，是指通过传感器24小时连续监测皮下组织间液的葡萄糖浓度变化的技术。每隔1-5分钟返回血糖水平数值，能够给大家提供更加全面、持续的血糖信息。

  其他器械，则包括生化分析仪，是一种医院用于监测HbA1C、血脂、肝功能、肾功能等指标的专业化仪器。检测糖化血红蛋白（HbA1c）水映过去3个月左右的平均血糖水平。

  相较于传统的传统指血血糖仪，CGM可连续监测血糖值，弥补BGM和HbA1C指标的不足，不会忽视极端血糖值。

  同时，TIR（葡萄糖目标范围内时间）的实现需要CGM，TIR具体来说就是要求患者在一天24小时中，70%以上的时间把血糖控制在3.9-10mmol/L之间，并关注低血糖及血糖波动。

  这个目标范围内，可以越来越好的理解血糖稳态以及保障调控血糖稳态，更准确的防范患者发生各种糖尿病并发症和有效控制病情发展。

  整体来看，CGM相较于传统BGM在临床效果、舒适性、便携性、安全性均有较强优势，但目前价格相对较高。

  2021年，其收入划分方式变更，收入贡献较大的为呼吸治疗解决方案，其中制氧机产品是业务核心。其次是家用类电子检测及体外诊断业务，基本的产品为电子血压计。

  2021年，呼吸治疗解决方案收入占比为38.04%，家用类电子检测及体外诊断收入占比为21%。

  三诺生物——收入以血糖测试仪为主。2021年，血糖测试仪收入占比为77.82%；从地域看，国内收入占比为79.35%，国外收入占比11.98%。

  乐心医疗——前期以家用医疗产品为主，2021年可穿戴运动手环及别的业务大幅度的提高，产品有手环、智能手表、TWS耳机。其中，医疗级手环、手表可以健康监测，追踪心率、心电图、血压、血氧、提问等健康指标，从而对用户进行健康管理。

  2021年，其家用医疗产品占比为41.65%，可穿戴运动手环及其他占比为39.37%，可穿戴设备下游为最终用户和第三方健康医疗机构。

  从区域分布看，2021年国外收入占比63.35%，国内收入占比36.39%。注意，在海外，其主要以ODM贴牌为主，定位中高端，与博朗、伟伦、飞利浦、withings等品牌合作。

  就三家医疗业务规模而言，依次是：鱼跃医疗（68.94亿元）＞三诺生物（23.61亿元）＞乐心医疗（18.21亿元）。

  2021Q1乐心医疗收入增速高，是因为健康loT与数字健康SaaS服务行业的发展迅猛，健康观念从“医疗服务”向“健康服务”转型，其智能可穿戴业务大幅度增长所致。

  2022Q1乐心医疗收入增速为负，是因为全球芯片及电子元器件等关键物料短缺、能源短缺等多重因素影响，导致智能可穿戴业务高增长回落。

  2021Q2鱼跃医疗收入增速下滑，是由于前期增速较高所致。而前期2020年收入增速较高是由于卫生事件影响，呼吸机产品需求快速放量。

  三诺生物自2020Q4-2021Q4归母净利润增速为负，主要是销售费用率上升，以及古巴业务应收账款剩余部分全额计提坏账等所致。

  乐心医疗2021Q2之后归母净利润增速持续为负，是由于原材料、物流成本上升，以及管理费用、研发费用投入增长所致。

  2021年，鱼跃医疗利润下降，主要是毛利率下降（上年呼吸机等产品毛利率高），销售费用率上升所致。

  净现比方面，三诺生物较高，主要系资较高产减值准备、投资损失增长，净利润有所下滑。

  对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据：

  一、鱼跃医疗——2021年，其收入为68.94亿元，同比增长2.51%；归母纯利润是14.82亿元，同比增长-15.73%。

  整体收入因2020年卫生事件产品放量造成高基数有所放缓，产品结构基本恢复常态，高毛利率产品占比降低，同时叠加运费调整、原材料上涨、推广费增加等因素，导致整体利润下降。

  整体来看，收入保持稳健增长。一季度国内部分地区卫生事件出现反复，对其产品营销售卖推广、运输物流造成一定影响。

  二、三诺生物——2021年，收入为23.61亿元，同比增长17.17%；归母纯利润是1.08亿元，同比增长-42.44%。

  其中归母净利润增速较高，主要是海外子公司经营显著改善，Trividia当期已开始盈利，美国PTS公司亏损收窄。

  三、乐心医疗——2021年，收入为18.21亿元，同比增长36.23%；归母纯利润是0.09亿元，同比增长-87.36%。

  一季度收入及归母净利润大幅为负，是因为：1）全球芯片及电子元器件等关键物料短缺、能源短缺等影响，生产所带来的成本增加；2）在远程医疗、家用医疗、基层医疗、慢病管理等领域的技术和产品创新及研发不断加大投入。

  整体来看，毛利率由高到低依次是：三诺生物＞鱼跃医疗＞乐心医疗，主要是产品结构差异所致，乐心医疗可穿戴运动手环毛利率在13%-20%，家用医疗产品毛利率在25%左右。

  鱼跃医疗2019Q4-2020Q2毛利率上升，是因为高毛利产品销售占比较高，以及对物资价格波动采取多种措施，降本增效。

  三诺生物2021年毛利率下降，主要由于会计准则调整（运输履约费用由销售费用转入成本），同口径看基本稳定。

  血糖检测仪主要是原材料，包括检测仪包材、半导体敏感元件、集成电路、集成光路、光导纤维等高新元器件，以及试纸条等耗材，成本占比70%以上。

  而销售费用率方面，三诺生物明显高于其他两家，且呈上涨的趋势，主要系新产品及iCare（便携式全自动生化分析仪）等新业务（POCT方面）的相继推出带来的营销推广、人员薪酬及差旅费用增加所致。

  2019Q4鱼跃医疗净利率偏低是因为信用减值损失的影响。2020Q2净利率大增是由于投资净收益增长，主要是公司参投基金公司分红取得的投资收益。

  根据国际糖尿病联盟的统计，2021年全球糖尿病患者共5.37亿人，其中我国患者人数达1.41亿人，占比超四分之一。2011-2021年中国糖尿病报告人数CAGR为4.59%，高于全球报告人数年复合增长率3.91%。

  作为一种慢性病，现有医疗手段无法完全治愈糖尿病，只可以通过药物医治、饮食控制、运动疗法等加以改善，并辅以监测手段来管理和控制。

  2020年，我国BGM市场规模约100亿元，CGM市场大约为17亿元（2021年约10亿元），血糖仪市场规模，用公式表达为:

  受人口老龄化、肥胖程度增加等因素影响，2021年我国糖尿病患者达1.41亿人，占全球的四分之一以上。在高基数的人口上，我国20-79岁人群中糖尿病的患病率已于2015年攀升至10%以上，高于世界中等水准8.8%。

  由于酶含量、生物相容性等原因，CGM传感器使用具有一定的时间限制，其一代传感器仅3天常规使用的寿命。随技术更新迭代，逐渐改进为7天、10天、14天不等。由于传感器的单价贵且常规使用的寿命短，导致其年均费用颇高。